宏觀傳導機制：無論是中美利率的高度聯動，還是美債利率與中國股市收益率的長期正向關系，本質上都反映中美經濟周期的同步性。中美經濟周期在金融危機后同步性大幅提高，原因可能包括：
1）進出口貿易直接連接中美經濟；
2）全球性事件同時影響中美經濟；
3）全球商品周期帶動中美通脹聯動；
4）匯率管理導致中美貨幣政策同步。
雖然中美經濟周期長期趨于同步，我們的模型仍然確認出5段經濟周期錯位區間。我們發現中美國債利率背離區間與中美經濟周期錯位區間高度一致。疫情之后全球錯位復蘇，導致中國美國處在經濟周期的不同階段，因此宏觀傳導渠道目前可能處于“斷路”狀態，海外經濟波動對國內資產價格的影響減弱。在中國經濟放緩，政策穩中趨松的大背景下，中國利率可能保持下行趨勢，中國股票在指數層面缺乏機會。
資金傳導機制：隨著中國資本市場逐漸開放，海外資金流入中國證券市場的規模增大，美債利率可以通過海外資金流入直接影響中國債市和股市。對于債市來講，雖然美債利率對外資流入有一定影響，但是外資流入對中國利率的影響較小。美債利率基本不通過資金渠道對中國債市造成影響。對于股市來講，雖然外資流入與滬深300指數收益率正相關性較強，但是美債利率與海外資金流入的關系并不確定：如果美債利率上行反映經濟基本面向好，其實會促使更多資金流入中國股市；只有美債利率上行反映“貨幣政策收緊沖擊”，才會減少外資流入，最終對國內股市造成壓力。實證分析顯示資金，傳導渠道對中國股市的影響相對較弱。
情緒傳導機制：當市場風險情緒回落，國內利率與股票指數都會趨于下行。但是與資金傳導機制類似，我們發現美債利率上行與市場情緒的關系并不固定。只有美債利率上行反映“貨幣政策收緊沖擊”，才會明顯推高避險情緒，導致美元與VIX走高，從而壓低國內利率與股指。實證分析顯示情緒傳導渠道影響強度相對較弱。
來源：中金點睛2021.08.19
2022-05-13
